盧雪梅

6月28日，美國頁巖氣財富的典型代表切薩皮克能源公司申請破產，這對能源界來說，不啻一聲驚雷。誰也沒想到，扛過了前一波低油價的紅極一時的頁巖油氣頭牌公司會這么快倒在第二波低油價。

根據路透社3月初對Rystad能源提供的數據進行分析的結果，美國頁巖公司前景堪憂，雖然過去幾年國際油價持續保持相對低位，但2020年的考驗力度還是超出預期。大多數美國頁巖公司在制定2020年預算時采用的是55?65美元/桶的油價參數，這也是在國際油價跌至31美元/桶時，數百家美國頁巖公司中僅有極少的一部分能夠從新井中贏利的原因。目前僅有16家頁巖公司所鉆的新井成本能夠保持在35美元/桶及以下的水平，這其中還包括雪佛龍、埃克森美孚這樣的大型一體化石油公司，也不乏德文能源和EOG資源這樣實力相對較強的獨立公司。埃克森美孚在新墨西哥州實現了26.9美元/桶的成本價。西方石油公司的成本價也低于30美元/桶。但僅僅是實現較低的成本價尚不足以幫助這些公司支付股東紅利和公司成本。由于被疑無法承擔其高達400億美元負債，西方石油公司的股價在3月份曾出現過65%的大幅暴跌。

頁巖公司的死亡漩渦

在頁巖公司個個自危之際，投資方不是雪中送炭，而是雪上加霜，對其評價更加苛刻。尤其是過去幾年因油價不高頁巖公司的投資回報并不理想，很多公司不僅不能實現融資——收益——再投資的良性循環，通過收益投資新井，反而被迫寅吃卯糧，令債務雪球越滾越大。投資人對頁巖公司的懷疑更是達到了頂點。《華爾街日報》曾多次撰文指責頁巖公司虛報產量，認為其實際產量比其發布的產量要低10%，極端的甚至有低50%的。這些指責加大了頁巖公司繼續融資的難度。自2018年11月以來，美國頁巖公司發債幾乎無一成功，而當前的頁巖行業又是必須依靠持續融資才能生存的行業。由于頁巖井產量衰減很快，頁巖公司必須鉆足夠的新井才能抵消減產并保持增產，非如此無法吸引進一步的股資。但鉆探這些新井耗資巨大，幾乎占據頁巖公司資本預算的一半左右。有分析還稱，到2021年，這個占比可能增至75%，甚至達到100%（也因此，華爾街的一些分析師稱頁巖油開發是“龐氏騙局”）。與此同時，隨著國際油價的下行，頁巖公司的收益不斷縮水。換言之，這些公司當下用于獲取新區塊、鉆完井、經營和一般管理費的支出遠超其現有井所產石油和相關產品銷售所獲得的收益。對于投資者，這意味著投資失敗，而融資的頁巖公司，則將陷入惡性循環。更加雪上加霜的是自然條件，2018年美國的局部地區持續旱情，使西得州二疊盆地新井壓裂用水遭遇困難。

脫困“藥方”

過去幾年來，許多美國頁巖公司能夠僥幸存活依靠的是三個法寶。其一是供應商的大幅折扣；其二是僅開采資產組合中最具經濟性的甜點資產；其三是獨特的儲量登記方式，即按前一年的平均油價進行評估。不少美國的頁巖公司得以熬過2014年的油價崩潰正是因為上述三大要素。例如，2015年當年雖然平均油價僅50美元/桶，但美國的頁巖公司按照2014年年均95美元/桶的價格進行儲量估值，“美顏”了業績，獲得了不少融資。只是這個辦法僅適用于油價出現劇烈起伏年之后的一年。供應商的折扣也并非長久之計，畢竟公司的目的是贏利而不是因維持“老交情”而甘愿長期虧損。開采甜點也是有上限的，因為尋找和確定甜點也需要資金的加持。并且，即便有這些“一次性”的有利條件，也有頁巖公司無法實現盈利。2015年的前9個月，美國15家最大的頁巖公司共計虧損60億美元。考慮到油價可能長期走低，不少咨詢公司對仍想在業界存活的頁巖公司開出了脫困“藥方”，如對其業務和架構進行大力改革，以達到減少成本增加產量的目的。美國Bain & Company的一項研究顯示，2016年美國的頁巖公司全成本必須在2015年的降本基礎上再至少降低30%才有可能實現新井10%的回報率。而在2016年的油價下，在伊格福特頁巖帶最具經濟開采價值的甜點區作業的公司也無法實現10%的回報率。目前的國際油價雖略有反彈，但與2016年相比，2020年并無太大起色，且不確定性還因新冠肺炎疫情在全球的蔓延而更加撲朔迷離。

根據脫困“藥方”，頁巖公司不僅需要深入了解其每桶油的成本構成（通常包括生產支出、資本成本、鉆完井成本、設備、交通、稅和管理成本等），還要考慮井產能或估算最終采收率。只有進行了總成本分配和準確估算開采潛力，頁巖公司才能計算每桶油的真實效益，并以之為基礎進行改革。一般而言，有四個要素被視為頁巖公司提高經濟效益的特效藥。

嚴控區塊－經營支出。油價低迷以來，大多數頁巖公司都大幅度降低了資本成本和縮短了鉆井周期，但卻很少有公司關注區塊－經營支出，而這一支出實際就每桶油的成本而言，幾乎與資本成本相當。相關數據顯示，頂尖的頁巖公司在這方面的減本幅度僅8%，而與此同時，其在井的資本支出和鉆井時間的縮減上幅度接近40%。一些有遠見的頁巖公司正積極分解區塊經營成本的構成，從合資公司合伙人、公開記錄、投資者披露和一些分析公司的專利資料等多個來源獲取相關數據，將每桶油租賃－經營支出減少20%以上為目標。

降低一般管理成本。數據顯示，北美最大的50家頁巖公司都稱其已經大幅降低了一般管理成本，但如果以桶油成本計算，一般管理成本實際上不降反增。這主要是100美元/桶油價的后遺癥，當時為了吸引人才，許多公司的一般管理成本上升很快，現在則需根據產量確定一般管理成本基準，再將之分解至職能部門完成降本。

降低采購成本。采購成本占頁巖公司總成本的三分之二，自然而然成為油價下跌后的降本重地。通過與供貨商的談判，頁巖公司節省了大筆費用，但這并非長久之計，尤其是考慮到供貨商當下的境地，這方面的議價空間已經不再具有操作意義。作為頁巖公司，既然不能再從供貨商處獲取更多折扣，那就只能盡可能通過項目工程和設計團隊的合作，降低設計的復雜性，減少采購量，優化采購組成。一些最具活力的頁巖公司通常都擁有多功能團隊，由經營、工程、采購和財務管理等方面的精英組成，以挖潛采購成本的控制，如在石油工業用管材（通常是鉆井資本支出中的大頭）、機構承包商和水力壓裂服務的選擇上尋找降本機會。

提高產能。產能可謂頁巖公司長期健康發展最重要的基礎。多年頁巖鉆探、先進的分析工具和技術使美國的頁巖公司累積了大量經驗和數據，使其可以從提高產能的角度來提高效益。一家不愿具名的頁巖公司CEO也稱通過先進的完井技術提高開采率比以降本為核的求生路徑要有效得多。據美國能源信息署的數據，北美非常規井的開采率介于3%至7%之間，僅有少數特例可達到10%。如此低的采收率束縛了頁巖公司的發展，雖然現在油價很低，資金緊張，但不放棄繼續攻關提高采收率才是有遠見策略。研究表明，將伊格爾福特頁巖帶的采收率提高1%就可使桶油盈虧平衡價降低4 ?5美元。

潮水退去方知誰在裸泳

脫困藥方似乎長期服用方能見效，但對危機已經迫在眉睫的頁巖公司而言，有些遠水不解近渴。一些公司可能已經站在申請破產的邊緣。4月下旬，股票分析師將美國最大的頁巖公司之一切薩皮克和另外三家獨立石油公司都納入行將破產的公司之列。6月，切薩皮克更是申請了破產。分析師認為，這幾家公司都具備了破產公司的特征：負債水平極高、現金流枯竭、至少曾被一家評級機構評為垃圾級、過度投入美國頁巖及已經采取過債務重組舉措。而根據一些股評家分析，觀察一家頁巖公司的前景需要關注三大指標，它們分別是對沖賬戶、桿杠和到期債務。這類公司通常都有健康的資產負債表，經營風格謹慎，喜歡未雨綢繆，設有對沖賬戶，在國際油價漲至50?60美元/桶的對其未來產量進行對沖操作。這一自我保護方式不僅影響公司收益的高低，甚至還能決定其杠桿率的高低。另外這類公司通常到期債務規模不大。據相關統計，對于大型一體化國際石油公司而言，區區10億美元負債或許根本不值一提，但對于小型勘探公司，這樣規模的債務不啻死刑判決書。2020年剩下的時間里，有多家公司都將因債務到期無力償還而陷入困境或申請破產，這其中就包括切薩匹克能源公司、XOG公司、SM能源公司、懷廷公司、綠洲公司及GEP資源公司，在本輪油價下跌之前，這些公司的債券交易成績已經相當難看。但也有些公司的市值依然堅挺，如Cabot油氣公司和許多大型石油公司，包括康菲和雪佛龍等，這些公司資產負債表十分健康，尤其是與資本預算相比，尤顯“靠譜”。總的來看，未來一些年，油氣上游仍將充滿機遇，但有25%?30%的美國油氣公司，依其當下的實際經營情況，可能無法捱過這場黎明前的黑暗。

對多數中小型頁巖公司而言，油價回暖似乎才有可能拯救一切。雖然當前油價仍在低位徘徊，好在業界中的大多數人仍堅信這種狀態只是暫時的，但是投資者的信心卻不見得能夠很快恢復，華爾街的態度已經說明了一些問題，屆時是否還有資金愿意承擔再次被低油價拖進死亡漩渦的風險呢？也許只能祈愿資本的貪婪本性吧。

（作者單位：石油勘探開發研究院）