縱觀滬膠期貨上市以來走勢，國內天膠停割季大多對應著滬膠強勢周期，盡管偶有幾次下跌，但幅度均不大。而剛剛過去的2013年12月，滬膠指數下跌幅度竟然高達7.24%。步入2014年1月后，滬膠繼續增倉下行，勢如破竹，階段性的低點不斷被刷新。似乎只有2000年年末2001年年初行情與當下相仿。

大跌背后原因

滬膠此輪暴跌背后的依據主要有以下幾點：一是全乳膠相對于復合膠以及越南3L膠的高升水使得其庫存難以消化，而收儲量又不及預期，因而高庫存壓力制約膠價；二是輪胎廠買漲不買跌，往年熱鬧的年前備貨行情至今未見，廠家多持觀望態度，而需求疲弱又反過來打壓了膠價，天膠走勢陷入惡性循環中；三是偏弱的基本面使得滬膠成為對沖基金的空頭配置選擇，加速了滬膠的下跌。

現貨市場獨木難支

自去年12月中旬起，滬膠主力合約1405期價一路暴跌，而現貨全乳膠價格表現堅挺，每日僅以100元/噸的跌幅緩慢跟跌，因而期現價差自1000元/噸以上回落，甚至出現現貨報價大幅升水期貨主力合約的格局，這在往年同期非常罕見。筆者分析，往年因停割季供應偏緊，輪胎廠等下游消費環節均會提前大量采購備貨，推高了現貨價格，而期貨主力合約上漲幅度往往更甚。然而今年不同往年，面對洶涌的空頭氛圍，現貨市場亦是獨木難支，在滬膠破位17000元/噸關口后，全乳膠終于開始大跌，現貨報價每噸跳水千元以上，貿易商到了不得不割肉砍倉、低價求售的關頭。而前期輪胎廠緣于對后市的悲觀情緒，遲遲不愿在年前大量備貨，但如今面對貿易商的妥協讓步，有可能會愿意低價吸收一部分庫存。

期貨標的開始向其商品屬性回歸

前期日膠指數雖然大幅補跌，但近期走勢相較于滬膠仍算得上強勢，目前滬膠與日膠的價差已經跌破區間下限，處于近幾年來較低位置。此外，盡管自去年12月中旬以后滬膠跌幅超過17%，全乳膠跌幅在12%以上，但美金膠中國主港價格跌幅卻僅在7%-8%，而人民幣復合膠價格更為堅挺，跌幅僅在5%左右。可見，滬膠的調整幅度最大。另一方面我們可以把滬膠的調整看作是滬膠的標的物全乳膠在被剝離了金融屬性之后，開始洗凈鉛華，逐步向其商品屬性回歸。而全乳膠與復合膠之間的巨大價差則終于開始逐步收斂，有利于全乳膠后期的去庫存化。

筆者認為，在滬膠超跌之后應出現一波反彈行情，但在市場看空情緒濃厚的節點下，反彈幅度非常有限。或許只有現貨庫存被消化掉一部分后，膠價上方的重壓才能解除。